汇率改革、股市波动，使得对经济的关注从金融回到实体本身，这也就意味着未来宏观政策的重点会在如何稳定实体经济之上。

　　汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌一直坚持他的判断，外需疲软才是导致中国出口表现不佳的主要原因，要提振国内经济，货币宽松是促进经济复苏的必要条件，但不是充分条件；而今年财政赤字仍剩余1.8万亿的空间，将成为今年最后几个月“稳增长”的重要力量。光大银行研究员滕飞认为，目前实体经济的三重压力是经济增长动力不足、企业去杠杆、去产能过剩，既定方向之下的宏观政策加码成为必然选择。

　　自6月短暂企稳之后，中国经济再度面临显著下行压力。8月11日，央行宣布人民币中间价定价机制改革，随后人民币连续数日较大幅度贬值。经济数据表现不佳，加之人民币汇率走弱加重了市场的悲观情绪，资本市场动荡再度加剧。

　　汇率贬值对中国出口的贡献力度有限，因为当前出口疲软的根本原因在于外需整体偏弱。在全球经济复苏乏力的背景下，稳增长还将要靠内需拉动。中国目前货币、财政政策进一步宽松的空间仍然绰绰有余，为了促进经济在未来数月内企稳回升，货币、财政宽松政策应当更加积极起来。

　　贬值对出口作用有限

　　从外部环境来看，人民币汇率贬值对出口的提振作用有限。造成出口表现不佳的主要原因在于全球经济复苏缓慢带来的外需整体疲软。这也表现在今年上半年，不仅是中国，亚洲各地区普遍出现出口疲软的态势。

　　此外，从中国主要贸易伙伴如美国、欧盟等国家的进口（可以近似看作其对国外产品的需求）数据来看，他们对中国之外的国家产品的进口的增速甚至出现了比从中国进口更为严重的下滑趋势。因此，外需疲软才是导致中国出口表现不佳的主要原因。在全球经济复苏乏力的背景下，依靠汇率贬值来提振出口的作用十分有限。

　　另一方面，汇改之后人民币兑美元的大幅贬值，也会给其它新兴市场国家货币带来新一轮的贬值压力。人民币汇率贬值一周之后，几乎所有新兴市场国家的货币都竞相贬值。而在考虑到中国其它贸易伙伴的汇率变动之后，我们估算中国的实际有效汇率贬值幅度大约只有其对美元贬值幅度的一半左右。

　　因此，在当前的经济环境下，寄希望于汇率贬值来促进中国出口实际上会是一个事倍功半的效果。更何况，长期、持续的汇率贬值也不符合中国努力推进人民币国际化、促使人民币成为国际储备货币的改革目标。鉴于上述原因，我们认为中国无意于通过主动贬值这一手段来刺激出口提振增长。8月11日的汇改重点仍然是在人民币汇率中间价决定机制的进一步市场化，而这将有力推进人民币国际化进程。

　　汇率灵活性增加的同时，鉴于全球经济复苏遥遥无期，外需前景面临较大的不确定性，稳增长的关键仍在内需。当前中国经济面临下行压力的主要症结在于需求疲软，为了促进经济进一步的企稳回升，货币、财政政策在下半年都应当更加积极起来。

　　1.8万亿财政扩张空间

　　货币政策上，降准等全面宽松措施应当在下半年持续发力。自2014年12月以来，央行已经累计降息140基点，并降准200基点。除此之外，各种新型流动性工具，如中期借贷便利（MLF）等也纷纷出台。这些宽松在一定程度上已经有效地降低了实体经济的融资成本。但是事实上实体经济的融资条件仍然没有从根本上改善，汇丰中国融资条件指数显示中国的融资条件状况在5、6月间连续两个月温和复苏之后，7月间改善势头暂缓。

　　由于通胀走低，中国的实际利率仍然高居不下。在最近一次（8月25日）的降息之后，用工业生产者出场价格指数（PPI）减的实际利率仍然比2014年末高出185基点。这也从侧面说明工业企业面临的融资难、融资贵的现状仍然有待改善。此外，降准力度应加大以配合降息效果。

　　目前降准的空间仍然充足。由于外汇流入大幅放缓（甚至部分时段出现外汇流出），中国的基础货币增速由2014年底的8%下降到今年7月份的2.4%。此外，在经济下行区间，不良贷款上升致使银行放贷意愿不高，流动性并不充裕。我们计算每100基点的降准大约能释放1.2万亿的流动性。在央行8月25日降准50基点之后，还需要至少100基点的降准。

　　货币宽松是促进经济复苏的必要条件，但不是充分条件。在货币宽松的同时，财政政策必须真正积极起来，尤其是在基础设施建设、民生工程投资和减免税费上。2015年中国财政赤字占GDP比重目标扩张至2.3%-2.7%左右（2014年实际的财政赤字为1.8%）。而截至2015年7月，财政仍然有1500亿左右的盈余，这意味着如果实现今年的财政赤字目标的话，至少还有1.8万亿人民币的财政扩张空间。为了稳增长，发改委陆续出台、批复了一系列项目投资计划，从2014年底的“七大工程包”到2015年的“六大新兴产业”计划。根据公开资料整体统计，今年年内发改委陆续批复的基建投资金额累计超过900亿元。

　　政策落实是关键

　　而落实这些项目的关键，在于如何提供长期稳定的融资来源。在商业银行风险厌恶情绪上升的背景下，政策性银行贷款以及地方市政债券的发行应该在更大力度上支持基建项目等的融资需求。截至今年8月，中国已经使用约900亿美元的外汇储备为政策性银行补充资本金以帮助其更好的支持经济的投资需求。

　　相比商业银行，政策性银行有较为便宜的国家资金来源，并且并不像商业银行那样以盈利为主要目标，因此可以为投资金额巨大、投资回报周期长的、公共产品属性明显的基建投资项目上提供更有力度的融资支持。近期公布的政策性银行1万亿金融债的发行，也将有力支持包括城市地下管道建设等民生工程。除此之外，在取消地方政府融资平台、规范地方政府预算的同时，应进一步完善地方政府发行债券、置换存量债务等措施解决地方政府的融资瓶颈。

　　目前为止地方政府的债务置换额度累计达到2万亿元，而这一额度未来仍然可以继续上加以满足实体经济的投资需求。最后，积极的财政政策中还应该包括降低企业税费负担，以达到放水养鱼，促进企业，特别是中小企业长期发展。

　　货币、财政政策在未来数月真正更加积极，经济将有望在下半年温和企稳复苏。在积极的财政政策下，基建投资的增长将会保持强劲。此外，房地产市场的销售端已经出现较为明显的回暖，这也意味着房地产投资对经济的拖累在下半年将会逐步减轻。基建投资的增速和逐步趋稳的房地产行业将会对下半年经济增长提供支撑。